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Comment la Fed a aidé les ETF obligataires à relever leur plus grand défi

La tempête financière déclenchée par le coronavirus a déchiré les fonds négociés en bourse de leurs amarres, fournissant le premier grand test d’un marché qui a connu une croissance spectaculaire ces dernières années.

Les investisseurs ont afflué dans les FNB à revenu fixe, qui vendent des actions soutenues par la dette des entreprises pour donner des moyens simples et rapides de parier sur un marché qui pourrait autrement être difficile à accéder et à négocier.

Mais une vente massive au début de ce mois a créé de grandes dislocations entre les prix des ETF obligataires et la valeur des obligations derrière eux. Ces escomptes sont devenus si importants que certains investisseurs ont prédit qu’ils perdraient complètement confiance dans la structure du fonds et abandonneraient leurs avoirs, ce qui nuirait davantage aux conditions du marché de la dette.

Puis la Réserve fédérale américaine est intervenue. Lundi, la banque centrale a annoncé qu’elle commencerait à acheter de la dette d’entreprise pour apaiser la crise – y compris des ETF obligataires. Et il a choisi BlackRock, l’un des plus grands fournisseurs sur le marché de 1,1 milliard de dollars, pour gérer les achats. Les prix des FNB ont bondi.

Alors qu’est-ce qui a mal tourné?

Les prix des obligations de sociétés ont chuté au début du mois de mars, mais les FNB à revenu fixe ont encore chuté, entraînant des écarts extraordinaires entre le prix des FNB et leurs actifs.

Par exemple, le prix du FNB d’obligations de catégorie investissement de 35 milliards de dollars d’actifs de BlackRock – connu sous son nom LQD – a historiquement rebondi à environ 50 cents par action de sa «valeur liquidative» ou de la valeur des obligations qu’il détient. Mais récemment, il a glissé à plus de 6 $ par action en dessous de sa valeur liquidative, la plus grande remise depuis les profondeurs de la crise financière de 2008. Une foule d’autres FNB qui suivent les obligations de pacotille, la dette municipale, les prêts bancaires et même les obligations du gouvernement américain ont également été négociés à des rabais extraordinaires sur leur valeur liquidative.

Alors que les marchés rebondissaient lundi après le déménagement de la Fed, le prix du LQD a grimpé à plus de 5 $ par action au-dessus de sa valeur liquidative, la plus grande prime depuis la création du FNB en 2002. D’autres ont reflété cette décision.

Pourquoi les grosses balançoires sont-elles un problème?

Les FNB sont conçus pour imiter les marchés qu’ils prétendent suivre. Certains analystes et investisseurs soutiennent que le produit est fondamentalement défectueux s’il échoue dans cette tâche de base et ne reflète plus avec précision les mouvements des titres sous-jacents.

La plus grande crainte est que cela pourrait entraîner une perte totale de confiance des investisseurs dans les ETF obligataires, ce qui alimente le feu d’une liquidation sur le marché sous-jacent.

Qu’est-ce qui empêche que cela se produise?

Lorsque les prix des FNB dérivent de la valeur des avoirs sous-jacents, les teneurs de marché – connus sous le nom de «participants autorisés» dans le jargon du secteur – interviennent normalement pour combler l’écart en créant ou en remboursant des actions du FNB.

La création est lorsqu’un AP achète des obligations et les remet au fournisseur d’ETF en échange d’un montant défini d’actions. Le rachat, c’est quand il rend des actions en échange des obligations.

En théorie, le prix du fonds et la valeur de la dette qu’il détient devraient être les mêmes. Ainsi, si la valeur de l’ETF tombe en dessous de la valeur des obligations sous-jacentes, les AP peuvent acheter les actions ETF moins chères et les échanger contre les obligations sous-jacentes.

Lorsque les conditions sont inversées, ils peuvent acheter les obligations sous-jacentes les moins chères et les transformer en actions ETF. La plupart du temps, cet arbitrage maintient le prix d’un FNB et sa valeur liquidative en ligne.

Alors, quand les prix divergent, lequel est correct?

Les promoteurs du fonds affirment qu’en dépit des écarts affichés sur les écrans de négociation, le prix du FNB n’est ni supérieur ni inférieur à la valeur réelle de la dette. Au lieu de cela, les ETF reflètent la valeur réelle, et c’est le marché obligataire qui est dysfonctionnel.

« À notre avis, il ne s’agit pas d’une dynamique ETF en cours mais d’une dynamique du marché obligataire, et l’ETF vous montre en temps réel comment les conditions évoluent », a expliqué Steve Laipply, responsable américain des ETF à revenu fixe iShares de BlackRock.

Les AP disent que s’ils devaient racheter des actions et essayer de vendre les obligations sur le marché, le prix qu’ils obtiendraient serait le même que celui de l’ETF. Ils soutiennent que les prix reflétés par les indices obligataires sont inexacts car ils sont devenus obsolètes, reflétant des actifs qui ont connu peu ou pas d’activité de négociation. « Il s’agit d’un problème de structure de marché », a déclaré Reggie Browne, directeur chez GTS, un market maker.

Les investisseurs se plaignent que la facilité de négociation de la dette s’est considérablement détériorée au milieu des sorties rapides de fonds obligataires. Au lieu de cela, les investisseurs ont utilisé des FNB pour effectuer des opérations générales contre l’indice, ce qui en fait un meilleur indicateur du «vrai» marché.

Que se passe-t-il ensuite?

La Fed achètera des obligations de sociétés de première qualité ayant une échéance de cinq ans ou moins. La décision de la banque centrale d’inclure les FNB dans ses achats a été prise comme un signe de tête de l’utilisation généralisée des produits parmi les gestionnaires de fonds. Il a également été considéré comme une porte dérobée potentielle pour la Fed pour influencer la dette des entreprises à long terme détenue par les FNB – étendant ainsi son influence sur les coûts d’emprunt.

Certains investisseurs disent que le médicament fonctionne déjà. LQD a reçu des entrées de plus de 1 milliard de dollars chaque jour cette semaine, selon les données de Bloomberg, tandis que son prix a rebondi.

Les ETF «évoluent probablement plus vite que les obligations d’entreprises», a déclaré Viktor Hjort, responsable mondial de la stratégie de crédit chez BNP Paribas. « Je pense que nous allons commencer à voir une certaine stabilité émerger. »